תסריט הבלהות האינפלציוני: משבר האנרגיה העולמי של שנות ה-1970
אך מעבר לשינויים היומיים, משקיעים מנסים כל העת גם להעריך האם יכולות להיות למערכה השפעות ארוכות-טווח. בהקשר זה, משקיעים מודאגים במיוחד מתסריט בלהות אינפלציוני הניזון מזיכרון היסטורי ברור: שנות ה־1970. אז, סדרה של זעזועים גיאו־פוליטיים – ובראשם משבר הנפט בעקבות מלחמת יום הכיפורים – הובילה לעלייה חדה במחירי האנרגיה, שהתגלגלה במהירות לאינפלציה רחבה ומתמשכת. עבור משקיעים וקובעי מדיניות כיום, המלחמה הנוכחית בין ישראל לאיראן מעוררת חשש דומה: לא רק זעזוע נקודתי במחירי הנפט, אלא שינוי עמוק יותר בתנאים הכלכליים שיכול להצית גל אינפלציוני נוסף.
הקשר המרכזי עובר, כאמור, דרך שוק האנרגיה. איראן היא שחקן משמעותי בשוק הנפט, וכל פגיעה בתשתיות הפקה, בהובלה או בנתיבי שיט מרכזיים כמו מיצרי הורמוז עלולה לצמצם את ההיצע הגלובלי. גם אם הפגיעה בפועל מוגבלת, עצם העלייה בסיכון הגיאו־פוליטי מיתרגמת לפרמיית סיכון גבוהה יותר במחירי הנפט והגז. עבור כלכלות מודרניות, אנרגיה היא תשומה בסיסית. כשהמחיר שלה עולה, העלות מתגלגלת במהירות למחירי מוצרים ושירותים, מהובלה ותעשייה ועד לחשבונות החשמל של משקי הבית. אך יותר מכך, עליית מחירי האנרגיה פועלת גם כסוג של ‘מס’ – היא מגדילה את ההוצאות של החברות והצרכנים על אנרגיה (לדוגמא, על דלק) ובכך משאירה להם פחות הכנסה הפנויה לצריכת מוצרים אחרים, לביצוע השקעות, וכדומה. בכך עליית מחירי האנרגיה יכולה גם לפגוע בפעילות הכלכלית. התוצאה היא שילוב כואב של אינפלציה עולה וצמיחה נחלשת – תופעה המכונה ‘סטגפלציה’.
כאן נכנסת הדינמיקה המסוכנת באמת. אם עליית מחירי האנרגיה נתפסת כזמנית, הבנקים המרכזיים יכולים ‘להביט דרכה’ ולהימנע מהידוק מוניטרי חד. אבל אם היא מתמשכת, היא עלולה לחלחל לציפיות האינפלציה – כלומר, לאופן שבו עסקים ועובדים מתמחרים את העתיד. עובדים ידרשו שכר גבוה יותר כדי לשמור על כוח הקנייה, וחברות יגלגלו את העלויות קדימה למחירים. כך נוצר מעגל שכר־מחירים שמקשה מאוד לבלום את האינפלציה. זה בדיוק מה שקרה בשנות ה־1970. הזעזוע הראשוני במחירי הנפט הפך במהרה לאינפלציה רחבה, ובנקים מרכזיים, שפעלו באיחור או בחוסר נחישות, נאלצו לבסוף להעלות ריבית בצורה חדה מאוד – מה שפגע אנושות בצמיחה ואף הביא למיתון כלכלי.
האינפלציה הגבוהה פוגעת בתשואה הריאלית למשקיעים
במהלך שנות ה-1970, האינפלציה היתה גבוהה ותנודתית. בארה”ב, לדוגמא, היא היתה לרוב מעל 5%, כאשר ב-1974, לאחר משבר האנרגיה שפרץ בעקבות מלחמת יום הכיפורים, היא זינקה ל-12%, ובהמשך, ב-1979, עלתה שוב ל-14%. בגלל המצב, התשואות-לפדיון על אג”ח ממשלתי אמריקאי לעשר שנים זינקו לכיוון 10% (התשואות-לפדיון נמצאות ביחס הפוך למחיר האג”ח – ועל כן עליה בתשואות-לפדיון משמעה ירידה במחיר האג”ח, כלומר הפסדי הון). על רקע התנאים הכלכליים הקשים, מדד המניות S&P 500 כמעט ולא התקדם במהלך העשור. למרות זאת, חלוקת דיבידנדים (שהיו גבוהים באופן יחסי להיום) הביאה את התשואה השנתית הכוללת הממוצעת למשקיעים לרמות של כ-5%.
אבל ברמות אינפלציה גבוהות, תשואה נומינלית חיובית אך מתונה אינה מספקת. בניכוי האינפלציה, התשואה הריאלית למשקיעים היתה, למעשה, שלילית. כלומר, השקעות סטנדרטיות בשווקים הפיננסיים, במניות ובאג”ח (שלא היו צמודות-מדד), לא עזרו לחוסכים ולמשקיעים לשמור על כח הקניה שלהם.
עבור מדינת ישראל, האתגרים שנבעו ממלחמת יום הכיפורים היו כפולים ומכופלים. מלבד האתגרים הכלכליים הפנימיים שהיו קשורים בגיוס ממושך למילואים של עובדים, מיתון כלכלי והגדלת הוצאות הביטחון — אשר הובילו יחד גם לגרעונות ממשלתיים ולעליה בגיוס החוב הממשלתי — גם משבר האנרגיה העולמי לא פסח עליה. כך, בשנים שלאחר מלחמת יום הכיפורים קפצה האינפלציה בישראל לרמות של 20-40% (לקראת סוף העשור היא תאמיר עוד, ובגלל שילוב של סיבות נוספות, בשנות ה-1980 תצא לגמרי משליטה ותהפוך לבעיה של היפר-אינפלציה).
לא בהכרח נראה חזרה על אותו התסריט, אבל הסיכון אינו מבוטל
האם אנו עומדים בפני חזרה על התסריט הזה? לא בהכרח. ישנם הבדלים חשובים: כלכלות היום פחות תלויות בנפט מאשר בעבר — קיימים מקורות אנרגיה מגוונים יותר, כולל גז טבעי ואנרגיות מתחדשות, שממתנים את התלות בנפט מהמזרח התיכון — שוקי העבודה גמישים יותר, והבנקים המרכזיים נהנים מאמינות גבוהה יותר במאבק באינפלציה.
עם זאת, הסיכון אינו מבוטל. בסופו של דבר, השאלה המרכזית היא, כאמור, לא רק מה יקרה למחירי הנפט בטווח הקצר, אלא האם הזעזוע יהפוך לשינוי מבני. אם כן, ההיסטוריה של שנות ה־1970 עשויה להפוך מזכרון רחוק למציאות מאתגרת במיוחד.
